一、广东、粤东及粤闽赣交界区域水泥行业概况
1、广东及珠三角地区水泥行业概况
（1）广东水泥工业近年来的发展情况
广东是我国水泥生产和消费的大省，2007年产量9776万吨，占全国的7.2%。
自2000年以来，广东水泥行业的发展大致经历了三个阶段。
02-05年，水泥行业快速发展。受固定资产投资高速增长和新型干法技术在全国开始普及的共同影响，广东经历了一波水泥行业新型干法产能的投资高潮，水泥产量快速增长。期间，海螺、中材、台泥、华润等全国性大型水泥制造公司纷纷进入广东。
06-07年，产能出现过剩。虽然，广东落后产能比例大，淘汰空间大，有利于新型干法产能的扩张。但自03年以来，广东固定资产投资增速开始明显放缓，单位固定资产投资耗费水泥的水平持续下降，水泥需求增长缓慢。产能过快扩张带来的过剩问题在06-07年开始显现，全行业进入微利时代，06年吨水泥利润仅在1元左右。
08年以来，水泥需求明显下降。受美国次贷危机的影响，珠三角地区外贸企业受到沉重打击，同时，广东地区房地产市场大幅下滑，水泥需求量萎缩，产量和同比增速出现明显的负增长。
（2）广东地区水泥需求状况分析
广东是经济高度发达地区，虽然正在或准备建设武川客运专线、广贺高速、广梧高速等基础设施项目，但在基础设施建设已相对完善的情况下，基础设施建设对水泥需求的拉动作用日益减弱。
作为外向型经济的典型地区，广东的经济增长和固定资产投资深受国外需求的影响。全球经济走出衰退、国内启动内需和房地产开发复苏等因素在较长时间内将左右广东地区固定资产投资和水泥需求的变化。
（3）广东地区水泥供给情况分析
根据《广东省建材工业2005-2010年发展规划》，广东将逐步将水泥产业向粤东、粤西及北部山区的"三大水泥熟料基地"转移。对地处城镇市区、名胜风景区内、水源保护区内或环保、质量在期限内不能达标的水泥企业，将加快实施关、停、并、转，珠三角的水泥需求将主要由三大熟料基地提供。
截至2007年底，广东省尚有65%的水泥产能为落后产能，新型干法比例仅为35%，远低于全国55%的平均水平。未来三年，广东省计划淘汰3800万吨落后水泥产能，到2010年全省新型干法熟料生产能力所占比例达70%以上。
从调研情况看，珠三角地区淘汰落后产能较快，尤其佛山、广州力度较大，至今年底，佛山绝大部分立窑要关闭，广州已关停49家企业，随着政府淘汰力度加大，水泥供求失衡的局面有希望得到缓解。
根据广东省水泥协会的统计，未来两年广东省水泥产能的释放相对趋缓。
（4）珠三角地区的情况
珠三角地区是广东省内的主要水泥消费市场，水泥消费量约占全省3/4，主要的水泥消费需求是由地区固定资产投资中的基本建设和房地产投资带动。珠三角地域狭小，不适于水泥工业的发展，根据广东省政府出台的《广东省国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》、《广东省建材工业2005-2010年发展规划》等有关政策，广东将推进珠三角水泥产业向北部山区和东、西两翼转移。
（5）供需前景取决于宏观经济形势的发展
综合来看，在加大淘汰落后产能，新增产能速度趋缓的情况下，随着未来几年宏观经济和房地产投资的复苏，广东省产能过剩的局面将会逐渐好转。
2、粤东地区水泥行业概况
（1）粤东经济相对落后，水泥需求仍具增长空间
粤东地区在广东省的经济发展中较为滞后，中长期内水泥行业的发展仍有较大空间。2005年底，广东省的城镇化率为60.7%；而粤东地区城镇化率仅为54.75%。根据《广东省东西两翼地区城镇化专项规划》，计划到2010年粤东地区的城镇化率达到60%。
城镇化水平的提高会相应带动城市规模的扩大和一批新城市的建设，从而直接带动城市基础设施和住宅投资需求，目前，粤东地区水泥消费市场以农村城镇化的民用水泥市场为主。宏观经济下滑和一、二线城市房地产市场下滑，对经济相对落后的粤东地区影响相对较小。
粤东地区属于广东省"十一五"规划的发展重点。2005年，广东省政府就大力发展粤东、西地区经济先后出台了"一个意见五项规划"，包括《广东省东西两翼地区经济发展规划意见(2005-2010)》及能源、交通、水利、工业化和城镇化5个专项规划，旨在促进东西两翼地区的经济快速发展。2006年，就促进粤东地区发展，广东省政府专门出台了《关于促进粤东地区加快经济社会发展的若干意见》，提出了"三年打基础、五年大变化、十年大发展"的发展战略目标，拟增加粤东地区投资共2,700亿元，其中"十一五"期间拟增加投资1,732亿元，主要投入能源、交通、工业、城建环保等水泥应用下游领域。根据广东省关于发展粤东经济的发展规划，未来大幅增加的固定资产投资将明显带动水泥消费市场需求。
根据广东省水泥发展专项规划，至2010年粤东地区水泥需求量达到1900万吨(约占全省的17%)。2007年，粤东地区水泥消费量约为1300万吨，2008-2010年存在50%的增长空间。
（2）新型干法比例低，淘汰落后产能空间大
在粤东市场，最大的水泥制造基地是梅州市，潮州、揭阳、汕头和汕尾因无石灰石资源均是水泥缺口地区。梅州落后产能比例在70%以上，未来落后产能淘汰空间巨大。
其中，惠州市位于粤东和珠三角交界地区，该地区生产的水泥大部分销往以广州和深圳为中心的珠三角地区，进入粤东市场的比例相对较低。
3、粤闽赣交界地区水泥行业概况
粤东地区与福建的龙岩、江西的赣州交界，由于地处山区，交通不便，粤闽赣交界地区是三省经济发展最为落后的地区之一，水泥需求长期前景看好。
据江西水泥行业协会预测，"十一五"期间，赣州市水泥的需求量每年将以15%以上速度增长，到2010年赣州市水泥的需求量在900万吨左右。截至2007年底，赣州市有水泥企业36家，其中，自产水泥熟料及商品水泥的企业30家，独立粉磨企业6家。
2007年，赣州市水泥产量630万吨，水泥熟料产量500万吨。全市水泥生产能力774.5万吨，水泥熟料生产能力627万吨，新型干法旋窑的水泥熟料生产能力312万吨，其他企业的水泥熟料生产能力315万吨，新型干法比例在50%左右。
受石灰石资源分布因素影响，龙岩是福建主要的水泥产区。龙岩目前已投产的有15条生产线，在建3条，有3条已通过审批但未建。"十一五"末，应该能达到20～21条生产线，占福建省生产线的60%，产能占福建全省的一半左右。未来落后产能淘汰空间在30%左右。
二、公司在区域市场竞争优势显著
塔牌集团是粤东和粤闽赣交界地区最大、最先进的水泥制造企业，具有较强的竞争实力。
1、新型干法比例迅速提高，成本领先优势明显
（1）新型干法比例迅速提高
2007年底，广东新型干法比例为35%，梅州市新型干法比例在26.7%，塔牌集团新型干法熟料产能占熟料总产能比例为71.0%。2008年底，随着龙门二线的投产，塔牌新型干法比例达到77.4%，如果武平基地按期投产，则塔牌集团2009年底和2010年底的新型干法比例将分别达到81.5%，84.4%。
新型干法的生产成本明显低于立窑，且质量更稳定，环境污染小。
与当地以立窑为主的水泥企业相比，塔牌集团新型干法优势明显。
同时，塔牌集团立窑生产线技术领先，成本低于同行业。2008年中期，塔牌集团机立窑机械设备净额2,015.5万元，年熟料产能153万吨，吨熟料折旧费用已可忽略不计。
（2）余热发电与自备电厂降低电力成本
公司龙门基地的2*7MW纯低温余热发电项目已经投产，梅州基地1*5MW和1*9MW的纯低温余热发电项目已开工建设，未来的武平基地也将建设2*7.5MW的纯低温余热发电项目。
龙门基地纯低温余热发电项目的发电成本约在0.155元/度，吨熟料发电量29.1度，吨熟料节约成本11.79元，每年经济效益3200万元。预计08、09和10年，公司通过余热发电节约的成本约为800万元、3200万元和6070万元。
在梅州生产基地，公司的自备电厂鑫盛能源，主要通过利用鑫达水泥熟料生产过程中产生的低温余热并混合低品位煤和煤矸石发电，发电成本在0.4元左右，可供应蕉岭县境内的鑫达水泥、金塔水泥、文福水泥、华山水泥和恒基建材的生产用电。2005年、2006年和2007年，自备电厂向关联公司供电分别为32,160.6万度、34,525.7万度和32,028.5，向梅州市供电局售电收入分别为3,901.6万元、3,194.5万元和4,032.54万元。自备电厂使用低温余热和煤矸石发电，成本低于外购电力，并得到政策支持。
（3）改进燃料系统
公司改进生产技术，在整条旋窑水泥生产线上采用无烟煤技术，于2003年6月率先建成我国当期单线规模最大、且100%采用无烟煤煅烧的5000t/d新型干法旋窑。由于无烟煤价格较烟煤低，无烟煤的采用可较大降低公司生产成本。
2、期间费用率低于行业平均水平
与全国主要水泥公司相比，塔牌集团期间费用率明显低于平均水平，与海螺水泥相近，反映了公司良好的管理水平。
3、精耕细作、稳扎稳打的区域销售网络
塔牌集团已建立了以经销商模式为主、直销模式为辅，多渠道、多层次的销售网络。其特色在于"精耕细作，稳扎稳打"。
公司与近200家经销商建立了长期稳定的合作关系，形成了以梅州水泥生产基地为中心、连接潮揭汕、横跨闽粤赣的粤东水泥销售网络；以惠州龙门水泥生产基地为中心、辐射深圳、东莞、广州等周边地区的珠三角水泥销售网络。
公司的水泥销售网点超过2,000个，其中粤东地区占2/3以上，在粤东地区的销售网络已深入到市、县、镇、村级并仍逐步完善，网络深度、密度突出。当前，公司在粤东的销售网络建设重点是消灭空白镇、空白村，提高塔牌水泥覆盖面和占有率。
我们尤其看好塔牌集团将销售网络深耕、完善至村级市场的做法，这既为提高市场占有率提供了最广泛的保证，也为防止其它大型水泥公司进入粤东市场建立了难以逾越的屏障。
在城市市场，塔牌集团在加速推进混凝土搅拌站的建设，通过控制搅拌站终端，公司意在巩固粤东的城市市场，并将其作为开拓珠三角市场的"桥头堡"。这种上下游一体化的战略符合中国水泥发展的趋势和国外的发展经验，具有稳扎稳打的色彩。
同时，塔牌的质量和品牌信誉已在粤东市场广泛传播，为销售网络更好的发挥作用提供了支持。
4、在区域市场的规模优势显著
塔牌集团是全国第11大水泥制造企业，2007年销售水泥710万吨。粤东地处山海之间，市场相对封闭。在竞争对手仍以立窑为主的情况下，塔牌集团通过发展新型干法、余热发电等降低了生产成本，而显著的规模优势进一步摊薄了生产成本，在粤东市场，塔牌集团的吨水泥的生产成本比同业低20元左右。
惠州罗浮山水泥集团有限公司、博罗县固力水泥有限公司和惠州光大水泥企业有限公司、惠州环球水泥股份有限公司分别位于惠州的搏罗县、龙门县，主要市场是以深圳、东莞、惠州为主的珠三角地区，但同时也对粤东的汕尾、河源地区销售，与塔牌集团构成一定的竞争关系，且实力相对较强。
蕉岭县油坑企业集团、梅州皇马水泥有限公司与塔牌集团梅州基地比邻，是塔牌集团在粤东地区的主要竞争对手，竞争实力相对较弱。
三、公司发展战略分析--整合粤东市场已箭在弦上
1、整合粤东市场势在必行
（1）珠三角市场竞争激烈、需求下降
2008年下半年以来，广东水泥市场供需形势极其严竣，珠三角地区水泥产品供过于求，压库严重，水泥企业纷纷减产，减产幅度普遍在30%以上。同时，广东粤北、粤东、粤西三大熟料基地均主要针对珠三角市场，英德海螺、广州越秀、英德台泥、中材、华润及惠州的光大、环球等均把珠三角作为主要市场。在珠三角市场出现产能严重过剩的情况下，市场竞争异常激烈，水泥企业已普遍处在亏损状态。
塔牌集团2007年在珠三角市场销售180万吨水泥，销售额4.7亿，占公司总销售额的27.6%，而市场占有率仅2.23%。在珠三角市场严峻的供需形势下，塔牌集团在珠三角地区缺乏竞争实力，龙门一线和二线的目标市场将被迫从珠三角转移到粤东地区。
（2）塔牌的产能布局
塔牌集团有梅州、龙门、武平（在建）三大熟料生产基地。
梅州熟料生产基地所处的蕉岭县，已探明的石灰石储量约为10亿吨，可开采量约6亿吨，地处粤闽赣交界处，与其相接的潮州、揭阳、汕头和汕尾因无石灰石资源均是水泥缺口地区，该基地市场主要辐射粤东北地区和潮汕地区。
龙门基地位于惠州市西北，处于珠三角和粤东交界地区。龙门基地到珠三角主要市场的距离在85-180公里，与位于粤北、粤西的其它大型水泥企业相比，运距优势较为明显。
龙门县与粤东地区的河源市接壤，龙门基地可以便利的对河源、汕尾销售。
武平基地位于福建西南部，地处闽、粤、赣三省交界，毗邻广东蕉岭县并与江西会昌、寻乌接壤，距广东省梅州市仅75公里。不仅粤闽赣交界地区经济落后，水泥发展空间大，而且武平距公司总部和粤东市场距离近，是公司未来提高粤东市场份额的主要产品来源。
从总体的产能布局看，龙门基地和武平基地分布在粤东地区的边缘，市场形势较好时，有利于公司开拓珠三角和闽西、赣南市场；市场形势不好时，龙门基地和武平基地都可以根据公司的战略需要和市场形势对粤东地区集中销售。
（3）粤东市场的危机与整合
考虑到当前严峻的宏观经济环境，我们对粤东地区2009年的水泥需求前景持谨慎态度，预计粤东地区2009年的水泥需求不会出现明显增长，将维持在1300万吨左右或微幅增长。
塔牌集团龙门2*4500t/d熟料生产线，09年投产的武平1*4500t/d熟料生产线，蕉岭县油坑企业集团的1*4500t/d熟料生产线预计也会09年投产，惠州光大、环球、罗浮山等企业在珠三角市场困难的局面下，也会将部分产能向粤东地区的河源、汕尾释放。粤东地区面临的新增供给将在700-800万吨左右。我们认为，2008年四季度和2009年，粤东地区也将处于严重的产能过剩局面，市场竞争将异常激烈。
塔牌集团在粤东大部分地区拥有相对垄断优势，蕉岭县油坑企业集团、梅州皇马水泥有限公司相对弱小，惠州的四家较大水泥公司仅能辐射粤东的河源、汕尾地区。行业的产能过剩危机，为塔牌集团整合粤东市场提供了前所未有的压力和历史机遇。
结合塔牌集团的公告和调研情况，我们认为，塔牌集团将从两方面加快粤东市场的整合。
一方面，塔牌集团将凭借成本优势、品牌优势和庞大的营销网络，加速粤东地区以落后产能为主的中小水泥企业的自然淘汰过程。
另一方面，在2008年成功募集9.67亿资金后，塔牌集团财务状况较好。截止9月底，公司货币资金余额2.9亿，负债17.2亿，资产负债率48.8%，其中带息负债约10.5亿，净负债率29.8%。雄厚的资金实力，为公司提供了整合粤东市场的基础。同时，在行业产能过剩，经营困难的背景下，被整合企业的阻力和整合成本也会显著降低。
2、与部分水泥上市公司的对比
在水泥上市公司中，三家小水泥白马股天山股份、赛马实业、青松建化都处于相对封闭的市场，在当地市场占据主导地位，在规模、市场份额等方面与塔牌集团较为相似。
综合来看，塔牌集团的市场份额依然相对较低，市场控制力有待提高。如果未来两年，塔牌集团通过整合粤东市场，控制粤东50%-70%的市场份额，而且考虑到公司期间费用率低于三家小水泥白马股，则公司盈利水平将有较大的飞跃，有望成为第四只小水泥白马股。
3、盈利前景发展的三个阶段
短期内，粤东、珠三角市场均面临着产能过剩和激烈的市场竞争局面，塔牌集团的市场控制力依然较弱，我们对公司的盈利前景持谨慎态度。如果公司在2009年和2010年展开整合粤东市场的行动，通过"降价保量"的策略加速区域内中小水泥企业的自然淘汰，将可能会在短期内造成毛利润率的进一步下降，以兼并收购的手段实现区域市场整合，会在短期内加大资本开支。
中短期内，塔牌集团如果顺利实现对粤东市场的整合，比如市场占有率提高到50%以上，则公司将进入毛利润率相对较高且稳定的良好发展时期，我们对这一前景持乐观态度。
长期内，从全国范围看，区域水泥企业进一步发展成全国性大水泥企业的可能性较小。我们认为，中长期内，塔牌集团的定位是粤东和粤闽赣交界区域的主导水泥企业，适度介入珠三角市场，并在较高的程度上实现上下游一体化，向其它区域进一步发展的前景较差，可能性也较低。
综合来看，塔牌集团短期内的盈利情况可能出现下降，但随着市场份额的提升，毛利润率升高，经营业绩将会表现出较好的成长性。我们认为，对塔牌集团未来投资价值的衡量应有两个指标，一是EPS，二是市场份额的提升程度，在产能过剩的大背景下，后者将成为前者增长的重要先导指标。
四、风险分析
综合来看，公司未来主要面临三方面的风险。
1、宏观经济严重下滑的风险
本轮宏观经济的下滑不同于以往，外需骤然下降，国内股市、楼市泡沫同时破灭，且本轮经济过热时，收入分配结构不合理，居民消费能力弱，居民财富、收入和收入预期同时下降，居民的内需短期内难以释放，而政府的积极财政政策尚不足以解决全国各行业产能明显过剩的问题。
如果宏观经济继续快速深度下滑，水泥行业产能过剩的风险将难以释放，这会增加公司的经营压力，导致毛利润水平下降。
2、整合进程缓慢的风险
综合来看，在粤东地区，塔牌集团竞争优势明显，整合市场的实力雄厚，而竞争对手实力相对较弱，整合进程应会较快发生。但如果出现地方政府阻碍、被整合公司抵制、谈判进程缓慢等问题，则整合进程将会低于我们的预期，影响公司业绩的提升速度。
3、公司存货较多，有跌价风险
公司因龙门二线投产和生产成本上升，大幅增加了存货，尤其是增加了煤炭库存，截至9月底，存货达到5.4亿，超出了正常水平。如果未来煤炭等原材料价格大幅下跌，将会对公司的盈利带来影响。
五、盈利预测与估值
1、盈利预测
1）产量预测
受宏观经济下滑的影响，我们假设，塔牌集团2008年四季度产能利用率下降为95%，2009年、2010年的产能利用率分别为95%，98%，2011年起恢复到100%。
我们预测，公司2008年水泥销量将达到726万吨，2009年、2010年、2011年的销量分别为903万吨、1019万吨和1220万吨。
2）盈利预测
公司1-3季度水泥的平均销售价格为289.0元/吨，3季度平均销售价格为282.4元/吨，综合考虑煤价和区域竞争因素，我们假定4季度平均销售价格为280元/吨，全年平均销售价格为286元。公司1-3季度毛利率为29.7%，3季度毛利率为25.0%，由于广东水泥市场自2008年中期开始供需形势已变得极其严峻，塔牌集团3季度毛利率水平已出现了大幅下降，我们预计随着煤炭价格的下降，公司毛利率进一步大幅下降的空间已经较小，我们假设4季度毛利率24%，全年毛利率27.8%。
2009年和2010年，由于允许企业抵扣新购入设备所含的增值税，公司武平1线和2线的投资将为公司带来税收优惠，大致每年可以抵扣的增值税进项税为2600万元，减少税金及附加260万元，对应每年少提折旧220万元，多交所得税120万元，共计可以减少税收负担2760万元，增加公司净利润360万元。
2010年底前，公司将完成对少数股东权益和文华矿山的收购，将为公司带来2000-3000万的净利润。
2009年，随着煤炭价格的下跌，水泥价格将相应出现下跌，我们假设塔牌集团的销售价格下降10%左右，毛利率水平在09年上半年达到最低点，随后缓慢回升。2010年由于宏观经济环境好转和公司市场份额的大幅提高，销售价格和毛利率开始明显回升。
我们预计2008年、2009年、2010年公司的主营业务收入分别为21.4亿、24.1亿和27.3亿，EPS分别为0.57元、0.59元和0.86元。
2.估值分析与投资建议
1）DCF估值
我们采用三阶段FCFF方法。第一阶段为显性期（2008~2010），第二阶段为半显性期（2011~2017），第三阶段（2018年及以后）为永续阶段。
基于以上分析，我们预测，显性期（2008~2010），公司主营业务收入增速分别为21.7%、12.4%和13.5%；我们假设：半显性期（2011~2017），随着新建产能的全部达产，粤东和粤闽赣交界区域市场需求达到稳定状态，主营业务收入增长速度维持在2%；永续阶段（2018年及以后）：永续增长率为1%。
按DCF方法，塔牌集团每股合理价值为9.0元。
我们取1年期定期存款利率为无风险利率，设定风险溢价为7%；公司的观测贝塔值为0.88，行业平均资产贝塔值为1.03。
2）相对估值法
市盈率法
水泥行业主要上市公司市盈率在10-16倍之间，平均为12倍，考虑到，塔牌集团整合粤东市场的前景，以及将由此带来的较高的成长性，我们给予塔牌集团14-15倍的市盈率，估值区间为8.0-8.6元。
市净率法
水泥行业主要上市公司市盈率在1.1-2.6倍之间，平均1.5倍，我们给予塔牌集团1.4-1.6倍的市净率，估值区间为6.8-7.2元。
3.估值总结：合理估值区间6.8～9.0元
综合三种估值结果，我们认为塔牌集团的合理估值区间为"6.8～9.0元"。
考虑到未来公司整合粤东市场带来的较好前景和成长性，我们给予公司"审慎推荐-A"的投资评级。
