粤东龙头企业。
公司目前拥有三大生产基地:梅州本部基地、惠州龙门基地和福建龙岩基地,分别位于粤东、珠三角以及闽西地区。福建龙岩二线今年底建成投产后公司总产能将达1260 万吨。公司在粤东拥有40%以上的市场份额,有较强控制力。2010 年增量来自去年8月投产的福建一线满产,2011 年增量来自年底投产的福建二线。
粤东市场景气度较高且得以维持。
公司去年共销售水泥954.27 万吨,粤东、龙门、福建三大基地分别销售497 万吨、397 万吨和60 万吨。其中,本部的梅州基地供应的粤东市场景气度较高,销售均价达到276 元/吨(不含税),吨水泥毛利高达98 元/吨。我们认为2010 年粤东水泥市场的高景气度仍然可以维持。主要基于一是需求上该地农村市场占比高,且在建工程项目多。二是区内没有新建产能,三是落后产能高达2000 万吨,淘汰空间大。此外与海螺、台泥、中材销售半径不重叠,不构成直接竞争。公司本来规划在本部梅州基地继续新建两条5000t/d 的生产线,但因为政策限制新线建设,暂时搁浅,公司计划将福建的新增产能供应粤东市场。
价格提升有望带来吨毛利进一步提升。
公司计划今年税前共压缩全成本5000 万,以销售1000 万吨水泥计算,大约降低吨税前成本5 块钱。我们认为公司在成本计算方面对煤价变动考虑不足。公司去年煤炭进货价格在581 元/吨(不含税),我们判断今年吨煤价格涨幅在10%,以吨水泥耗煤0.12吨计算,约增加税前成本7000 万。吨水泥成本上升约2 元。但区域高景气度是企业有能力通过提价将煤炭成本上涨的压力转移。我们判断全年均价提高约10 元。吨毛利提高8 元。
发行可转债进军混凝土行业。
公司拟公开发行不超过人民币7 亿元可转换公司债投向12 个混凝土搅拌站项目,我们认同公司的发展战略。大力发展混凝土产业,可打造公司新的利润增长点并进一步拓宽水泥销售渠道,增加水泥市场份额,稳定水泥销售价格,提高水泥市场占有率。混凝土项目直接受下游房地产、基建工程项目影响,盈利能力受产能利用率波动影响很大。公司在项目可行性报告中计算得出该项目在无财务杠杆情况下高达17.56%的内部投资回报率是基于产能利用率在30%的假定条件下的。在产能利用率较高的时候可以获得超额收益。
盈利预测。
我们假定公司2010 年吨水泥价格上升10 元,成本上升2 元,吨毛利提升8 元,全年销售1050 万吨,2011 年销售1200 万吨,2010-2011 年收入分别为29.54 亿元,33.75 亿元,同比增长分别达到13.9%,14.2%。毛利率分别为28.57%和29.52%。对应净利润分别为3 亿元和3.79 亿元,增速为39.17%和26.57%。2010-2011 年EPS为0.75 元和0.95 元。
估值与投资建议。
公司今日收盘价14.84 元,对应2010 年动态市盈率在20 倍,高于同类大型水泥集团公司,如海螺、冀东等。
但我们认为公司所处市场区域景气度较高且能维持,对口农村市场业务比重较大,是建材下乡政策的主要受益公司。且可转债如果顺利发行进入混凝土行业对公司长期发展形成利好。因此虽然目前估值不低,但仍存在超预期因素。给予“增持”评级。建议投资者密切关注可转债审批进程。
