2012年3月23日，唐山冀东水泥股份有限公司（000401.SZ，以下简称冀东水泥）债券9亿元发行，票面利率为5.58%。此次发行债券亦是冀东水泥自去年9月发行16亿元债券后的二次发行。作为国内水泥行业的巨头，公司连续几年都严重依赖借款和发债来偿还其负债以及补充现金流，且长期存在高营收却低利润的情况，而公司此次发债担保人亦是高负债率的冀东发展集团有限责任公司（以下简称冀东发展集团）。公司2011年9月末利息高达6.66亿元，而同期净利润仅为15.23亿元。
高负债下的借钱还债
虽然该公司评级为AA+，但其财务报表提供的诸多数字会让人对其偿债能力很担心。截至2011年9月末，公司的资产负债率高达69.79%，其速动比率和流动比率也是连年下降。其速动比率从2008年的1.07降到现在的0.63，而流动比率亦由2008年的1.30一直降到现在的0.76。
冀东水泥债券募集说明书中显示，截至2011年9月末，公司短期借款、一年内到期非流动负债、长期借款以及应付债券余额总计201.05亿元。因公司连续多年均以筹资来保证其现金流动，导致冀东水泥的借款利息支出额度长年大幅度增长，2008年、2009年、2010年和2011年9月末，分别为2.63亿元、2.91亿元、5.64亿元和6.66亿元。
而公司于去年完成的2011年公司债券（第一期）发行的16亿元。根据其披露的募集说明书，公司将其中的13.5亿元用于偿还银行借款，只剩余2.5亿元补充到公司流动资金。而公司3月23日第二次募集说明书中亦明确表示，此次发行债券的7亿资金也将用于偿还前期借款。
短贷长投的紧绷现金流
此外，虽然冀东水泥在募集书中表示此次债券的偿债资金将主要来源于本公司日常经营所产生的现金流。但经研究可发现，其日常经营活动所产生的现金流净额甚至无法弥补公司因投资活动带来的巨额负营收。
募集说明书中显示，2008年、2009年、2010年和2011年9月末，公司经营活动产生的现金流净额分别为6.29亿元、19.81亿元、16.99亿元和16.25亿元，但同期其因投资活动产生的现金流净额高达-27.43亿元、-52.43亿元、-68.89亿元和-38.85亿元。这样二者合计的总额也为负值，即公司无法用自有活动得收入资金来保证其偿债能力，何况单凭经营活动产生的现金净额甚至无法偿还两次发行的25亿元的债券额。
募集说明书中表示，公司投资活动结果不乐观主要是因为从2008年开始，公司进行了一系列扩张。其中最大的一项扩张便是公司2010年按原持股比例向由冀东发展集团冀东水泥共同出资组建的唐山冀东水泥混凝土投资发展有限公司增资3.68亿元和通过协议转让及有条件受让方式取得了秦岭水泥29%的股权，截至2011年9月末，公司在建秦岭公司水泥生产线，水泥产量为220万吨，占公司总产能的2.23%。
虽然近几年公司期末现金及现金等价物余额分别为20.06亿元、23.55亿元、29.78亿元和33.01亿元，但可以发现，其现金流的资金基本来源于筹资活动引进的资金。从资料中可看到，同期公司的筹资性净现金流净额均高达33.32亿元、36.05亿元、58.12亿元和28.83亿元。而在其财务报表中亦可发现，公司筹资活动流入的现金很大一部分都用于偿还公司债务以及因此产生的巨额利息。
从上两方面可知，冀东水泥的资金运作模式为“短贷长投”，即企业的长期流动资产由短期的借贷和融资负债支撑。从资料上看，冀东水泥给出的EBITDA（息、税、折旧和摊销前利润）计算出来的2008年至2011年9月末的利息保障倍数分别为3.67、5.08、4.61和5.17。从这组数据看冀东水泥支付借款利息并无问题。但事实上，冀东水泥并不适用于加上折旧和摊销费来支付利息，因为它的短期负债在某种程度上应该看成长期负债，我们应使用EBIT（息、税前利润）来计算其利息保障倍数。其信用评级报告中给出的2008年——2011年9月末，公司的利息保障倍数分别为2.48、3.76、3.44和3.34。而一般认为，当利息保障倍数在3或4以上时，公司付息能力就有保证，低于这个数，就应考虑公司有无偿还本金和支付利息的能力。
从冀东水泥的利息保障倍数看，虽然2009年至2011年9月末它的利息保障倍数均为3—4之间，但呈下降趋势，这不是令人乐观的结果。
此外，记者通过计算衡量企业破产风险的方法——Z值，得出冀东水泥的Z值数为0.86。而依据理论，这一模型预测企业的Z值小于1.20时将破产，Z值介于1.20和2.90之间为“灰色区域”，Z大于2.90则企业没有破产风险。以此来看，冀东水泥的运营状况令人很是担忧。
因冀东水泥的主要资产均为固定资产，其信用评级报告书中给出的固定资产、在建工程二者合计数据为240.36亿元，但其募集说明书上给出的二者合计数据为218.09亿元。而依据财报表计算出其资产周转率从2008年——2011年9月末分别为0.36、0.32、0.37、0.34，这组数据也可以看到冀东水泥的资产周转能力也不乐观。
担保人存在高资产负债率风险
冀东发展集团作为冀东水泥的控股公司，为公司本期债券提供了无条件不可撤销的连带责任保证担保。但此项担保能否到期实现，记者仍持怀疑态度。
纵观冀东发展集团的财务情况，截至2011年9月末，冀东发展集团总资产为457.31亿元，相比2010年末的376.63亿元，增加了80.68亿元，但其营业收入相较于2010年末却只增加了16.58亿元。而其总债务规模为343.83亿元，资产负债率远远高于冀东水泥，高达75.19%。如果将此次冀东水泥发行的9亿元债券计入冀东发展集团的负债中，其资产负债率将增至77.15%。其资金流动比率和速动比率也是连年下降。
而冀东发展集团对外的担保却不仅仅只是冀东水泥一家。截至 2011年9月30日，冀东发展集团累计对外担保余额在不考虑此次冀东水泥债券的情况下，已经达到 35.42亿元，占其未经审计的净资产比例为31.22%。若考虑本期债券的担保，冀东发展集团担保余额将会增加到44.42亿元，占其未经审计净资产的39.15%。
此外，记者查阅资料获悉，早在2007年8月1日冀东水泥已发行了6亿元企业债券，期限10年，将于2017年7月31日到期。
