山水水泥1H12业绩低于预期。公司1H12的销售收入达到人民币7，378百万，同比下降5.8%。净利润达到人民币728百万，同比下降41.2%。每股盈利达到人民币0.259元，同比下降40.9%。水泥熟料销量25.2百万吨，同比持平。水泥熟料销售单价276元/吨，同比下降10元/吨。吨毛利在人民币73元/吨，同比下降人民币25元/吨。销售费用和管理费用占收入比重为1.7%和4.5%，同比上升0.1ppt，下降0.3ppt，好于预期和同业。公司经营现金流下降18.5%至13.1亿元。
负面催化剂：1)ASP持续下跌压制估值。虽然公司与中国建材在山东市场努力协同，公司在山东的ASP在3Q12仍然下滑，主要是由于周边的河北，河南和江苏水泥价格偏低。我们认为短期需求没有复苏迹象。虽然由于3Q12山东煤炭价格下降超过人民币100元/吨，我们认为如果需求疲弱，水泥价格下滑的幅度可能超过成本下降。2)资产负债表持续恶化。财务费用达到人民币436百万，同比上升86.2%;净负债率达到129%，同比上升16ppt。存货周转天数和应收账款周转天数分别达到68和15天，同比上升24天和5天。公司在2H12去库存压力上升。FY12年资本开车达到40亿，较年初预期上升5亿，主要由于收购增加。 降低目标价至4.5港元，降低投资评级至“中性”。
我们下调FY12-14EPS假设到每股人民币0.496，人民币0.513和人民币0.591元。8月汇丰PMI仅仅只有47.8，低于预期，预示经济没有复苏还在快速收缩;同时，我们认为公司ASP下降表明需求仍在恶化，短期公司股价面临压力。降目标价为4.5港元，相当于7.4倍2012年预测PE。降低投资评级为“中性”。
