奥克股份是国内最大的高性能减水剂用聚醚的供应商和全球最大的晶硅切割液生产商，其中，高性能混凝土用减水剂聚醚产品占国内50%以上的市场份额，晶硅切割液国内市场占有率达70%以上。公司上市之初立足以光伏晶硅切割液产品为主，但欧盟补贴持续下降、全球光伏产业产能严重过剩，尤其是2012年上半年美国的“双反”事件，更是使得光伏行业雪上加霜。在全球光伏市场寒冬的大环境下，公司的晶硅切割液产品占主营收入的比例已经降至20%以下，营业利润占比降至30%以下。
2010年，我国晶硅电池产量约10GW，按每GW晶硅电池切割液需求3.2万吨计算，2010年国内晶硅电池切割液需求量计30万吨，当年新旧液的市场占比为新液：旧液=4：6，即2010年晶硅切割液新液的市场需求约为12万吨；2011年国内晶硅电池产量增长至15GW左右，而旧液市场占比提升，新液：旧液=2：8，2011年国内晶硅电池切割液新液的市场需求量约为9万吨。今年下游光伏市场低迷，预计晶硅切割液新液市场总体需求量仍有一定比例下调。
1.2.民用领域聚醚单体需求量稳步上涨，成为公司当前业务重点
光伏行业的不景气对公司切割液的需求和价格影响严重，导致切割液营业收入与利润水平持续下降，好在公司以环氧乙烷为原料，所生产产品可进行切换。在2006年-2010年五年间，高铁快速发展、水利工程建设拉动了聚羧酸系高性能减水剂的需求，据统计，“十一五”期间，高铁用聚羧酸型减水剂约占聚羧酸型减水剂总消费量的64%，2009年该项比例为70%，2010年占比降至56%（高铁用聚羧酸减水剂用量为70万吨，2011年又下降10万吨）1。“十一五”之后，铁路建设投资减少，导致高铁用聚羧酸型减水剂消费量占比减少，占总消费量的比例有可能降至20%以下。
2011年后，消费量的提升主要依靠城市预拌混凝土的应用拉动。2010年，民用领域聚羧酸减水剂消费量50万吨，至2011年迅速提升为100万吨左右。
2011年之前，奥克股份聚醚单体产品主要销售领域集中于高铁领域，至2011年后高铁建设放缓，公司开始积极进入民用领域，当前民用领域聚醚单体销售占公司聚醚单体总销量的80%。
2010年，二代减水剂产量为300万吨，占减水剂总量的67%，三代减水剂（聚羧酸系）占减水剂总量的28%。2007年、2008年我国聚羧酸型减水剂对聚醚单体的需求分别为10万吨、16万吨，至2012年需求量迅速增长至30-40万吨。未来随着民用预拌商品混凝土中聚羧酸系减水剂份额的不断增加（预计可达50%左右），聚醚单体用量将呈稳步增长趋势。
环氧乙烷未来供应愈加充裕
环氧乙烷是公司产品生产的主要原材料，是一种重要的石油化工基础有机原料。环氧乙烷以三元环结构存在，其化学性质较为活泼，易与醇、酚、酸、胺等等活泼氢化合物反应得到可种乙氧基化合物，也可开环聚合反应为聚乙二醇产品。可用于生产乙二醇、乙醇胺、非离子表面活性剂、聚乙二醇、乙二醇醚等化学品。由于环氧乙烷性质活泼，易燃易爆，我国环氧乙烷企业大部分采用环氧乙烷-乙二醇联产装臵，可作为商品销售的环氧乙烷量较小。
2010年，我国环氧乙烷当量生产能力达369.8万吨，商品生产能力达143.3万吨，产量120万吨。之前我国环氧乙烷均与乙二醇联产，生产基本掌握在中石油、中石化手中。近年来，随着煤制烯烃项目的投放、页岩气技术的发展，环氧乙烷原料来源更加多样化，行业的高盈利水平也吸引了越来越多的民营资本进入此领域，根据不完全统计，至2015年前，我国在建和规划建设的环氧乙烷产能达383万吨左右，商品环氧乙烷产能占比将有所增加，且传统的联产方式更多地转变为环氧乙烷-乙二醇调节产出，商品环氧乙烷新增量将达257万吨。
数年后，国内环氧乙烷供应量几乎翻了两番，预计届时环氧乙烷价格将更加趋于合理，有利于下游环氧乙烷精细衍生品的发展。环氧乙烷的化学性质要求其必须就近使用，因此新建的环氧乙烷装臵已配套好下游精细衍生品生产装臵。基于这一点，奥克股份在扬州工业园投资建设“环氧乙烷与二氧化碳衍生的低碳精细化工新材料项目”，一期项目包括年产20万吨环氧乙烷项目，年产12万吨聚乙二醇、10万吨聚羧酸减水剂聚醚和8万吨脂肪醇醚，计划投资总额为16.8亿元，项目建设期28个月，该项目已于2011年底全面启动。紧接着，公司又联合大连化学、长春树脂厂、长春化学、南京港（002040）对全资子公司奥克仓储进行增资，用以实施5万立方米低温乙烯储罐及配套工程，以满足奥克化学、大连化学、扬州化工园未来对乙烯的需求。
公司未来将打造为综合性环氧乙烷深加工龙头
除固有的切割液与聚羧酸型减水剂单体两大业务版图外，从公司当前的部署可以看出，公司意欲打造为国内的综合性环氧乙烷深加工龙头。往上游延伸，公司外购乙烯自制环氧乙烷，打造江苏生产基地；下游拓展，公司将发展其它精细深加工产品作为未来业务培养重点。公司广东奥克投资8000余万元，建设年产5万吨环氧乙氧基化系列产品扩建项目，主攻日化醇醚产品；江苏奥克“环氧乙烷与二氧化碳衍生的低碳精细化工新材料项目”，一期项目中年产12万吨聚乙二醇、8万吨脂肪醇醚项目，奥克新材料的3.5万吨环氧乙烷衍生精细化工新材料产品、以及山东滕州5万吨环氧乙烷衍生精细化学品项目。随着公司未来经营范围的扩大，各领域产品产能分布趋于平均化，公司抗风险能力进一步增强。
盈利预测与投资建议
公司作为国内环氧乙烷深加工龙头企业，两大主打产品市场占有率均为国内第一，近两年来晶硅切割液市场需求持续下滑，且新液：旧液比例的降低导致公司主打业务从切割液变更为聚醚单体，而聚羧酸系减水剂高铁领域消费比例的降低，令公司自2011年中期后受到双重打击。当前民用商品混凝土用聚羧酸型减水剂成为公司的“避风港”。我们认为，公司当前产品主要面向混凝土用聚羧酸型减水剂，即使2013年光伏市场持续低迷，高铁建设投资下降，这部分的稳定增长也能带动公司的业绩增长；原料方面，民营资本加速进入环氧乙烷市场，未来环氧乙烷定价进一步合理化，公司自制环氧乙烷有助于增强自用原料供应的稳定性和连续性。我们预计公司2012年、2013年、2014年每股收益分别为：0.49元、0.63元、0.76元，当前对应PE分别为24倍、19倍、16倍，给予“谨慎推荐”评级。
5. 风险提示
应收账款坏账风险；下游需求大幅下滑。
