山水水泥FY12业绩符合预期。公司FY12的销售收入达到人民币16,161百万，同比下降4.2%。净利润达到人民币1,519百万，同比下降31.8%。每股盈利达到人民币0.54元，同比下降31.6%。水泥熟料销量56.9百万吨，同比增长3.5%。水泥熟料销售单价267元/吨，同比下降8%。吨毛利在人民币72元/吨，同比下降22%。销售费用和管理费用占收入比重为8.0%，同比下降0.3ppt。
负面催化剂：杠杆太高。资产负债表持续恶化。净负债达到人民币12,383百万，同比上升46%。净负债率达到143%，同比上升33ppt。作为民营企业，我们认为公司再提高负债将很困难。财务费用达到人民币926百万，同比上升49.4%，平均借款利率接近7.4%，同比上升0.8ppt。公司目前在手现金人民币1,083百万元，同比下降64%，相当于收入的7%，低于正常的10%水平。由于基本面预期改善有限，未来3年，公司负债水平还有可能继续上升，同时借款利率也会上升。
维持目标价至4.0港元，维持投资评级“减持”。我们下调FY13-14EPS假设到每股人民币0.476和人民币0.522，并引入FY15年盈利假设人民币0.590元。房地产调控将持续压制公司估值水平。维持目标价为4.0港元，相当于6.6倍2013年预测PE，反映其高杠杆风险。
重申“减持”。
