其结构设计周到细致，目的亦简单明确，当为未来借鉴
5月17日，上海城建隧道股份发布公告，其旗下资产大连路隧道资产证券化项目（ABS）专项资产管理计划顺利通过中国证监会批准，成为证监会资产证券化业务开闸后，全国首单成功发行的资产证券化产品和首只向保险公司发售的证券公司资产证券化产品，在中国资产证券化业务发展史上树立了重要的里程碑。
根据公告，此次资产证券化项目于5月9日向机构投资者进行推广，至5月13日，专项计划发行结束，一次性募集资金计4.84亿元，项目基础资产为“大连路隧道专营权文件”中约定的2012年10月20日至2016年7月20日间每年4月20日、7月20日、10月20日和次年1月20日合同规定的应收专营权收入扣除隧道运营费用后的合同债权及其从权利，涉及基础资产金额合计约为5.52亿元。
据了解，此项资产管理计划加权发行成本为年利率5.5%，低于同期银行贷款利率，这也意味着该项目无论对企业发行方还是投资者而言都是一次“双赢”。
大连路隧道由上海城建隧道股份承建，2001年5月开工，两年后竣工运营，是上海市政府首批采用BOT方式投资建设的大型基础设施。项目总投资为16.55亿元，隧道股份其时投入资本金为5亿元，完工后亦由其参与运营养护，市政府对此项目的回购期双方设定为25年，自2003年第四季度至2029年第三季度止，每年上海市政府的回购资金为1.6388亿元。
“项目的贷款资金为11.55亿元，发行前贷款余额剩余7.05亿元。”上海城建隧道股份副总经理宋晓东对《上海国资》介绍。
业内认为，既然其剩余贷款不多，且一次性融资规模并不大，明显可见其操作战略意义远大于融资意义。
“大连路发行4年期ABS计划，如果仅仅是视为一次融资行为，并没有非常重要的意义。我们看重的是，为我们今后如何处置存量资产积累经验。”上海城建集团副总裁王志华对《上海国资》表示。
由于基础设施投资的特点，传统BOT项目回购期通常为20—25年，BT项目亦达5—6年。这导致很多长期从事基础设施投资的企业投资回收期长，资金使用效率低。“对任何企业而言，其体量终究是有限的。如果不能实现资产的快速流动，几轮大规模投资过后，势必难以启动新的投资。所以我们希望创造新的模式，用全新的渠道加速沉淀资金的流动，最终以资金的多次周转实现企业可持续投资能力和总体收益的提升。”王志华表示。
据《上海国资》了解，上海城建的大连路ABS项目经过一年方告成功，其结构设计周到细致，目的亦简单明确，足可为未来借鉴。
不得不为
上海城建乐于尝试各类金融创新方法以加快资金周转。
这与上海城建的经营特性有相当关联。可以说，其大量采用创新手段盘活资产亦为生存形势所逼。
“目前建筑总承包市场竞争激烈，上海城建在技术领域拥有很多方面的优势，但基础设施投资仅依靠施工技术和工程组织管理已较难获得市场认同。建筑企业的投融资能力变得越来越重要。”王志华表示。
上海城建正努力将自身打造成为金融领域的建设专家和建设领域的金融专家。其经营战略亦相应调整。“我们希望通过投资带动，设计引领的市场战略，逐步成为城市基础设施建设运营综合服务商，创造新的目标市场。”王志华介绍。
建筑企业都想利用投资拉动经营，但这并不容易。
决定投资规模的关键因素仍是企业的自有资金体量。
“自有资金和投资规模必须保持一个合适的值，如果投资规模过大，而自身体量不匹配，会导致企业的财务指标恶化，对信用评级和短期融资亦带来很大影响。”宋晓东表示。
根据上海城建隧道股份2012年年报，其总资产495亿元，净资产为111.2亿元，负债率77%。资金的流动比率和速动比率存在一定改善空间。
“我们必须延伸产业链，盘活存量资产，腾出投资能力。”王志华表示。
“对于一个基础设施项目，获利效率最高的时期是建设期和运营初期，随着项目完成，企业再持有BT或BOT资产，其复合回报率会大幅下降。因为长期来看，资产是贬值的，同时基础设施投资项目资产周转率较低，因此必须尽快实现变现形成滚动发展的格局。”宋晓东介绍。
该如何盘活存量资产？
事实上，作为上海国资企业投融资模式创新的先行者，上海城建早在2006年就希望能发行ABS，但此前因政策限制迟迟未能成行。至少在2011年前，证监会的审核时间还难以把握，且没有一套成型的框架性审核流程，处于一单一审阶段，等待大半年是常有的事。
但上海城建终于等来了政策松绑。
选中目标
在上海城建看来，大连路隧道是理想的ABS资产。
“监管层对ABS产品最核心的要求是资产安全，所以我们在选择的时候，基础资产的安全性高低是重要标准。”宋晓东表示。
所谓安全性即该资产是否有稳定的现金流。
大连路的现金流来自上海市政府的回购款，这是其发行ABS产品后必须向投资者偿付的资金来源。“上海市政府的信用良好，从2003年到2012年共计40期付款，只有两期因机构调整等原因未能按时，其余均按期到付，证券公司做尽职调查时认为基础资产良好，没有瑕疵。”宋晓东表示。
此外，因大连路隧道从2003年竣工至今已逾10年，银行贷款占比已不高。“这样，意味着我们的财务费用和发行成本可以控制在一个理想的范围内。”宋晓东解释。
但大连路的回购期剩余时间长达17年，以每年1.6388亿元回购款计算，高达27亿元，上海城建大可一劳永逸，打包17年的应收款发行ABS，为何其仅选择其中4年5.52亿元资产一次变现？
“目前，ABS项目只在大宗交易平台上针对机构投资人开放。考虑到市场流动性和成本问题，购买期限过长的产品，机构投资人也会考虑相应风险，因此就目前而言，4年以内的产品市场会更易接受。另一方面，如果全部打包发行，我们的发行成本会随之上升，定价能力较弱。对发行方而言，能否将综合成本控制在理想范围内也是我们需要重点考虑的内容之一。”宋晓东表示。
加上政府回款在较长空间里存在的不确定性有可能增加，市场亦可能据此给出更高的成本定价。种种因素无疑让成本快速上升。
不过更重要的是，上海城建亦为市场投资者考虑。因为随着期限拉长，产品风险则会越高。所以，很少有投资者会一次性将大规模资金投入到一个10年期以上的项目当中。
“就像理财产品，一年期的产品可能市场欢迎度很高，但3年期、5年期以上的产品，购买者肯定会考虑自身的资金流转和财务成本问题。”王志华表示。
他认为，分割出4年的资产打包ABS能减少投资者的投资风险，增加市场对产品的安全认可度，也是上海城建对投资者负责任的体现。
经过重重考虑，上海城建最终选中大连路4年应收款作为基础资产发行ABS。
产品设计
基础资产选定后，上海城建即为资产“出表”设计方案，“出表”是其发行ABS的最终目的，即盘活存量资产。
所谓“出表”即将资产转移出企业的资产负债表。“出表”对于企业的好处是，提高资产周转率，在资产利润率不变的情况下，资产收益率会提高，对于上市公司来说，则是每股收益提高。
换句话说，要做到资产出表，那意味着资产已得到实质性出售，资产风险与原所有人脱离。如果资产不能“出表”，则意味着资产风险仍由上海城建承担，那么ABS产品只能作为单纯的债务融资手段。“如果仅仅是融资，我们并不能降低资产负债率，我们可有更优的其他路径可供选择，且ABS发行程序复杂，成本也比发债要高，对于企业来说，意义不大。”宋晓东表示。
但让资产“出表”的要求很高。“一是有确定的出售收入，二是有确定的资产成本，三是风险转移。”市场人士表示。
在这三者中，风险转移最为关键。因为建设企业为顺利出售资产，通常会采用一些增信手段。比如让商业银行流动性支持或动用第三方担保，而担保如一旦动用，则不能让资产“出表”。
“这是因为资产的风险还是停留在建设企业，从财务角度来说，资产并未出表。”市场人士表示。
上海城建隧道股份为进一步保证资产安全度，按一般市场操作路径，为基础资产实施了增信。
“由上海城建集团为隧道股份此项资产提供第三方流动性支持，最高限额为7000万元。此笔资金是如果到期政府回购款未到，隧道股份便动用这笔资金先行支付。”宋晓东表示。但这亦表明上海城建对未来回购款现金流有足够信心。
这是上海城建为保障资产安全和投资者利益的万全之策。“进一步提高了项目的安全性，说明我们对这个项目有信心，能给投资人更好的保障。”王志华表示。
除集团提供流动性支持外，上海城建隧道股份亦把ABS产品进行结构分层，分为优先级A1/A2及次级债券。“96%的优先部分发行给机构投资者，隧道股份自身购买4%的次级债券部分。”宋晓东表示。
这种考虑是，万一政府在回购款出现风险，那么优先偿付的是机构投资者。这进一步提高了项目的安全度。
“这也就是城建集团愿意把风险留给自己，最大限度保证投资者资金安全。我们的结构设计充分考虑到了资产安全偿付，赢得了市场的充分认可。”王志华表示。
完美的基础资产与周到的结构设计形成了此次发行ABS的基础。
机构给予该ABS为3A评级，并在短时间内成功在市场发行。
据了解，上海城建为此次发行ABS，准备时间在一年之上，所费资金与精力均相当可观。但上海城建认为非常值得。
“看起来一次变现仅4.84亿元，规模不起眼，但我们实践了发行ABS产品的所有必经环节亦了解其中的风险和技巧，为将来盘活资产留下了很大空间。”王志华表示。
