投资要点：
债底保护较好，条款设定不利于投资者。徐工票面利率仅次于南山，债底较厚，且到期补偿利率也较高。参照10月23日的6年期银行间无担保固定利率企业债收益率5.775%，徐工转债的纯债价值为84.19元。修正条款形同虚设，回售和赎回价格均偏低。转债对公司总股本的稀释率为14.33%，对A股流通股的稀释率为14.38%，摊薄压力偏高。
工程机械行业短期景气度难以回升。前期激进的销售策略致使行业整体的应收账款和应收票据数额较高，累积大量坏账风险，由于行业销售增速放缓，固定资产投资周转率也出现了明显下滑。随着稳增长政策逐步退出，预计四季度基建和房地产投资增速难以维持前期向好的趋势，明年出现下滑的概率较大。工程机械行业的景气度短期内难以出现回升，行业整体销售增速将继续回落。
公司积极抢占新的市场份额，但投资增速放缓使得公司基本面无明显改善，转债发行可缓解公司现金压力。目前公司正在积极抢占毛利率较高的混凝土机械的市场份额，本次可转债募投项目之一就是混凝土搅拌机械升级建设项目。但工程机械行业整体的不景气使得公司上半年公司业绩低于市场预期，且随着固定资产投资增速的放缓，公司的基本面无明显改善。公司上半年负债扩张速度较快，后期财务压力仍较大，且由于公司收缩信贷销售的时间点晚于其他两家公司，因此应收账款的回收压力较大，转债发行可在短期内缓解公司现金压力，预计管理层的促转股意愿较为强烈。
徐工转债的合理价格区间在[101.55，104.28]。以19%为中值的隐含波动率和8元的股价为中枢，根据LSM模型计算徐工转债的合理定价区间为[101.55，104.28]。目前转债市场周期性个券偏多，因此市场的申购热情不会高于前期的东华和华天，我们认为给予6%-10%的转股溢价率较为合理，转债的理论价值区间为[97.73，106.62]。综合来看，我们认为此次徐工转债的合理价格区间在[101.55，104.28]。
网下申购需谨慎，原股东可积极配售。原股东配售的收益为1.5%-4.2%，可积极参加配售，通过抢权配售的性价比不高，不建议投资者通过买入正股参与优先配售。预计原股东的配售比例为30%，配售后的余额为17.5亿元，网上申购金额为30亿元，网下申购有效金额为300-400亿元，对应的中签率为0.875%-1.14%，预计7天年化收益率为6.84%-8.92%，高于目前的7天资金利率。短期正股有回调需求，不排除转债有破发风险，前期的隧道转债上市价格较低也会影响徐工转债二级市场的交易热情，因此通过网下申购的机构投资者仍需保持谨慎，风险成熟能力较强的可积极参与申购。
