1、产品需求增长及公司顺应市场产能扩张计划。
公司预计2009-2014的AEO与EO的复合增长率分别为6.5% 与16.6%。公司的产能随着市场需求的扩大而不断扩张。EO目前有两条生产线，每条产量6万吨，今年产量为12万吨，明年将建成一条新生产线，到2011产量为18万吨。到2014年产能由现在的12万吨扩大到48万吨。AEO在2010年8月底的扩产已经完成，产量为21.8万吨。
2、公司产品占行业比重高。
EO目前市场上有五个大的公司，本公司在中石化和中石油之后排列第三位（19%），最后两个公司合计占得份额小于5%。AEO在国内市场上排列第二。
3、EO的进入行业壁垒很高。
根据2005年的法规，要取得AEO生产牌照较困难，且要进入该领域产能需要达到20万吨，需要投入大概10多亿元，公司相信来自新业者的潜在竞争亦有限。EO是一种易融、易爆，易凝固且不方便运输，产品生产完成后马上销售出去。
4、EO是AEO的上游产品，有垂直生产线。
公司具有垂直生产线，由环氧乙烷到下游产品AEO，所以公司能够较好地调节生产情况和投入比例。
5、公司地理位置优越。
公司的地处江苏乍浦，靠海临近港口，公司的原材料乙烯90%从日本进口，方便采购运输，公司设有存储罐并采用直线管道运输产品，供缓冲可吸纳乙烯的短期价格波动，易于控制成本。
6、公司管理层经验丰富
公司的管理成都具备10年以上的行业经验，公司的董事会主席管先生具有25年的行业经验。
以下为公司点评
一、关于产能：
公司环氧乙烷和表面活性剂设计年产能分别为 18 万和 21.8 万吨。后期：12年初与湖石（50%股权）竣工10万吨，四期12年底竣工：10万吨。2013底湖石二期10万吨竣工、2014底五期20 万吨竣工。到 2014 年公司环氧乙烷产能达18+5+10+5+20=48万吨，将超过第二名中石油。未来几年公司不打算扩大 AEO 的产能。
注：1、公司环氧乙烷装置产能利用率超过 117%，，所以实际产能应为：14万吨/2010，21万吨/2011（由于5月才竣工故今年18万吨左右），市场调研机构 SAI 估计未来几年环氧乙烷的供需将保持平衡，这意味着环氧乙烷的价格将不太可能走低。由于环氧乙烷行业进入壁垒很高，加上下游需求旺盛，公司目前主要考虑迅速扩大产能来占领更多市场份额。
2、产能扩大引发市场担心：（1）市场能否消化？据公司讲10年全国扩产30万吨，市场并没有跌价。（2）湖石产能配套一10万吨下游装置消化并无外流产品。
3、达48万吨需要资金约为22亿元。现公司自由现金约为6亿元。至2014年现金流约为：5.2/7.54/8.74=21.48亿元，因此融资要求不殷切。
4、招股书上讲：2013年前不会有新有其它生产商进入。
附注：行业进入壁垒高使公司具有领先优势:根据《产业结构调整目录》，中国政府禁止进行年产能少于20 万吨的环氧乙烷建设项目。同时根据《生产牌照通知》，政府禁止向年产能少于20 万吨的环氧乙烷生产企业签发全国工业产品生产许可证。
因技术性原因和高准入壁垒，环氧乙烷存在供需缺口：据相关数据显示，预计到2012年，我国环氧乙烷的消费量将达680万吨左右，而国内环氧乙烷的产能仅为470万吨，行业准入条件高且因环氧乙烷不易长途运输等原因使得进口量少，势必引起市场供应增速小于需求增速，未来供需缺口大。在环氧乙烷领域产能、技术、成本控制能力将决定公司在行业中的地位。
二、利润与股价预测
公司管理层强调，公司基本上可以维持环氧乙烷每吨 2000 人民币的净利润。另外公司正在建造第 2 个乙烯存储罐（2.2 万立方米）用来在乙烯价格便宜时储存乙烯以调节成本，同时也可以降低物流成本。而最近毛利达4000元/吨。
根据每吨 2000 人民币的净利润预算测，以下为未来几年利润和现金流
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2011年 |
2012年 |
2013年 |
2014年 |
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产能（万吨） |
18 |
28 |
38.61 |
45 |
|
收入（亿） |
21.6 |
33.6 |
46.33 |
54 |
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净利润（亿） |
4.32 |
6.72 |
9.27 |
10.8 |
|
现金流（亿） |
5.37 |
8.35 |
11.52 |
13.43 |
|
股价（7倍，港元） |
3.69 |
5.74 |
7.91 |
9.22 |
|
利润增长率 |
66.00% |
56.00% |
38.00% |
17.00% |
|
每股分红（30%） |
0.16 |
0.25 |
0.34 |
0.40 |
|
按分红率5%计算股价 |
3.16 |
4.92 |
6.78 |
7.90 |
三、交银证券的估值表
估值表
YE Dec (RMB百万) FY09 FY10 FY
营业额 1,285.5 1,582.5 2,203.6 2,856.2 3,905.3
纯利 242.1 266.1 342.8 428.6 538.0
每股盈利（RMB） 0.237 0.260 0.335 0.419 0.526
%变化 74.1% 9.9% 28.8% 25.0% 25.5%
市盈率（X） 7.6 6.9 5.4 4.3 3.4
市盈率增长（X） 0.10 0.70 0.19 0.17 0.13
每股派息（RMB） 0.000 0.080 0.101 0.126 0.158
股息率（%） 0.00% 4.44% 5.58% 6.98% 8.76%
每股资产净值（RMB） 0.23 1.31 1.51 1.77 2.09
市账率（X） 7.9 1.4 1.2 1.0 0.9
资料来源：公司、交银国际
（注：11年将有0.18亿元利润收入交银并没有计算入去。按18*0.2+0.18=3.8亿这是预计计算的。）
四、环氧乙烷成本构成
环氧乙烷成本构成：69.7%的乙烯原料，6.4%的高压蒸汽成本、11.7%的电力成本及8.4%的折旧。据SAI市场调研机构数据显示，未来几年环氧乙烷的供需将保持平衡，公司的11万伏双回路电力改造工程项目（每度电可节约3分钱成本）、2.2万吨乙烯原料储罐的建设工程（与产能扩张匹配并有利于对抗乙烯价格的波动）都有利于成本的降低或维稳。据悉，仅2010 年，全球新增乙烯产能便高达1181 万吨/年，而且中东和亚洲还依然具有一定的乙烯扩能动力。因此，在产能和产量双增长的情况下，在原油价格有望稳定的预期下，预计2011 年乙烯价格较难有大幅攀升。在经历2010原油价格大幅度上涨引发乙烯价格上涨的行情下，2010年公司产品处于毛利率的历史低位，未来乙烯价格有望稳定，2011年毛利增速将有望基本同步于营业收入。今年有望重回27%毛利率的高位。
五、环氧乙烷的需求
由于对产能消化的担心，本曾经致电公司询问，得到以下答复：
1、在三期竣工后，园区基可以消耗掉80%环氧乙烷，20%外运。
2、金燕化工每天可消耗掉三江化工180吨环氧乙烷，现在是只能供应100吨？
3、公告说三江湖石化工有限公司10万吨/年环氧乙烷项目拟建项目总投资约19856万元。其余将会负债70%经营，湖南化工自己建有5万吨/年乙醇胺下游装置。
4、三江有20万吨表面活性剂项目，发挥装置100%产能下能消耗掉7~8万吨/年环氧乙烷。
5、问：公司扩产这么迅速，且扩产速度超过了EO市场的年预计的未来复合增长率，公司有无能力消化？考虑到中石化是大型央企，其扩产必须符合国家的十一五和十二五规划。从规划来看，中石油未来没有产能的扩大，因此EO市场的扩大的产能缺口将由三江的缺口来进行填补，管理层对产能的释放很有信心。
6、是否有现金流支持扩产？现在有6亿，将用于四期十万元吨。明年底竣工。新建20万元在2012年底开工2014年竣工，需要12亿元。每年为：4亿元。而三江2012~2014的经营现金流为：8.35亿元、11.52亿元、13.43亿元。
