徐工科技公告正式收购方案，评估资产价值比预案低近3亿元。徐工科技近日公告定向增发收购大股东――徐工机械资产的正式方案。收购金额为53.09亿元，比预案公告的减少了近3亿元。截至昨日公司此次重组已获徐工机械、徐工集团董事会审议通过，徐州市政府、徐州市国资委审批通过。收购方案为：徐工科技向徐工机械定向增发，收购其拥有的徐工重型90%股权、液压件公司50%股权、专用车辆公司60%、特种机械公司90%股权、随车起重机公司90%股权、进出口公司100%股权，以及徐工机械拥有的注册商标，试验中心相关资产(含负债)。徐工重型另外10%股权由进出口公司持有，液压件公司另外50%股权由徐工重型持有，专用车辆公司另外40%股权由徐工重型持有，特种机械公司另外10%股权由进出口公司持有，随车起重机公司另外10%股权由徐工重型持有，因此徐工机械以直接和间接方式合计持有标的公司100%股权。本次交易后徐工重型、液压件公司、专用车辆公司、特种机械公司、随车起重机公司、进出口公司将成为徐工科技直接和间接持有100%股权的公司。此次重组定向增发价格为16.47元/股，发行数量为3.22亿股(与预案增发价格相比，增发价格未变，但增发股票数量减少了0.18亿股)，发行后徐工科技总股本为8.67亿股，其中徐工机械持有5.07亿股，占发行后总股本的58.40%。徐工机械承诺：此次增发以资产认购的3.22亿股自股份发行结束之日起36个月内不得转让。
为保增发顺利实施，未来两年备考业绩预测趋于平稳。我们注意到徐工科技2009年对自己的备考盈利预测趋于平稳，营业收入和净利润分别为170.46亿元和9.55亿元，同比增长1.91%、-15.54%。事实上根据我们的判断，起重机行业2009年至少还能保持20%以上的增长；之所以预测保守我们认为公司有争取徐州市国资委审议通过此次重组方案的考虑。因为徐工科技7月25日公告重组预案时收购集团公司资产的增发价格为16.47元/股，而当时公司的股价为15.98元/股（低于重组的增发价格1.48元/股），随后跟随大盘调整最低至11.88元/股（低于重组增发价格5.58元/股），从防止国有资产流失的角度考虑，国资委审批公司重组方案时应该不希望当时的公司股价与重组增发价格差距过大；或者股价低于重组增发价格时，增发的股本不应过大。
徐工重型出口超预期，行业增长态势良好。徐工重型2008年7月底应收账款仅为6.55亿元，应收账款周转率高达15.99倍；资产负债率偏高，达76.35%。今年前7个月徐工重型营业收入达104.74亿元，净利润为7.91亿元，净利率达7.55%，比2007年提高了0.22个百分点。徐工科技资产收购报告中披露对徐工重型未来5年销售收入的预测值为95.67亿元、100.48亿元、111.59亿元、121.04亿元和129.63亿元，分别增长-31.62%（09年收入预测为负的原因我们认为公司是出于稳健经营和保证增发顺利实施的角度考虑）、5.03%、11.06%、8.46%和7.10%，2009－2013年4年的复合增长率为7.89%。徐工重型今年9月份前20天起重机销量维持小幅增长态势，出口增长依然较快，预计增速在50%左右，全年出口预计超过9亿美元，超出市场预期。我们认为起重机产品在目前的工程机械产品中未来两年发展不确定性相对较少，原因：（1）产品结构明显升级，1－7月份起重机行业销量增长37%，销售收入增长超过93%，主要是全路面、大吨位的起重机销量增长较快的原因；（2）出口、内销都在快速增长，起重机主要出口中东、俄罗斯等能源国家，国内起重机企业可以在短期内推出适销对路的产品，价格低廉，性价比优势明显，击败了卡特彼勒、小松等对手；国内起重机产品进入了石油开采、矿山开采和路上风电等新领域，上半年销售收入和净利润同比大幅增长，成为工程机械的一个亮点；（3）起重机行业市场集中度较高，徐工重型和中联浦沅两家企业市场份额超过70%，双方一般不会轻易打价格站抢占市场份额，而且徐工重型偏向生产中小吨位的起重机，中联偏向生产中大吨位的起重机，产品细分市场并不重叠，因此可以在较长的一段时期内行业保持比较稳定的盈利水平，类似三一和中联在混凝土设备行业内的良性竞争关系；（4）财务风险较小，观察报表看出，徐工重型的应收账款今年7月低仅为6.55亿元，应收账款周转率高达15.99，在利润快速增加的同时保持了充沛的现金流，回款的风险很小。需要说明的是，对于起重机行业今年4季度乃至明年全年的走势的确定性我们还需要观察今年10月份乃至11月份的销售数据，这是因为：（1）每年3季度本身就是起重机行业的销售淡季；7、8、9月份徐工重型单月销量为800－900辆/月，相比上半年单月超过1000辆/月的销量增速减慢；（2）北京奥运召开前后"一切为奥运开道"影响了华北市场乃至周边区域的基础设施施工，起重机销售也相应受到影响；（3）2008年7月1日重卡实施国三标准，部分起重机用户为节省采购成本提前采购导致7月份起重机销量环比下降较快。
徐工科技重组完成后有意进入重卡和发动机领域，明年或有出台再融资。徐工科技此次重组完成后，徐工集团最好的资产进入了上市公司，为保持未来几年公司业务持续发展，徐工科技有意进入重卡行业，公司9月23日临时股东大会通过了收购春兰汽车60%股权的议案，标志徐工进入了重卡行业，我们对公司未来几年在该领域的发展持谨慎态度。另外公司有意与外资合资开发工程机械发动机产品，作为工程机械三大关键零部件之一，发动机的未来市场前景广阔，目前徐工重型的发动机主要由上柴和杭发提供。因此我们预计公司明年下半年可能会有再融资计划，这与公司的股权激励计划并不矛盾，根据我们了解，公司的股权激励计划第一期激励人员名单不超过3人，且根据国资委对上市公司股权激励方案的规定激励程度有限。如果2009年资本市场环境较好，公司可能会优先考虑再融资。
徐工科技投资评级"增持"，目标价位：19.50元。考虑徐工科技2008年完成资产重组，注入资产业绩贡献从2008年1月1日算起，则徐工科技2008年，2009年，2010年每股收益为1.68元，2.14元，2.63元，成长性良好。公司完成资产重组后徐工重型成为公司的核心资产，今后3年有望继续保持20%以上的成长性。我们预测徐工科技完成资重组后，2008年P/E为9.62倍，P/B为4.88倍，P/S为0.78倍，考虑到公司业绩或有明显改善，且市值规模远小于三一重工、中联重科等工程机械龙头企业，价值低估，给予"增持"评级，提高目标价位至19.50元。
风险提示：宏观调控、出口市场环境、经营机制有待改善。
